小摩：美国股市存在大问题！

在今日凌晨最新发布的6月货币政策会议纪要中，美联储明确表示，鲍威尔几乎不可能在9月份的会议前后引入收益率曲线控制，这与市场的预期相悖。

即便美联储一再重申它将会长年将利率保持在零水平，并继续“多年”购买债券，但由于美联储官员在6月的会议上讨论收益率曲线控制的利弊时对其益处提出了许多疑问，该措施不太可能在短期内被采用。

尽管股市对美联储关于YCC的惊人言论没有什么反应，但对于全球最重要的投行之一摩根大通(92.66, 0.30, 0.32%)来说，美联储可能满足于无限期维持现状的事实，这是一件让人非常担忧的事情。

摩根大通分析师Nick Panigirtzoglou在其最新的流动性报告中表示，今年下半年让他忧心忡忡的既不是第二波卫生事件的反扑，也不是大选的结果，而是政策的失误。他表示：

“近几周我们与客户讨论的主要话题之一，是股市的下行风险和下半年的风险市场前景。客户提到了三个主要风险：第二波的卫生事件反扑、美国大选中民主党的大获全胜，以及政策的失误。第三个才是我们最担心的。”

Panigirtzoglou解释道：

“当美联储认为未来有必要出台额外的刺激措施，就有可能出现政策失误。如果政策制定者未能提供刺激措施，他们将落后于收益率曲线，从而可能引发市场的负面反应。”

换句话说，美联储在过去三个月里注入了超过3万亿美元的流动性，但摩根大通认为这远远不够。巧合的是，摩根大通不是唯一这样想的投行。早在5月中旬，高盛(197.4, -0.17, -0.09%)就发表了相同的看法。它认为美联储需要将更多的债务货币化（比当前预想中多大约1.6万亿美元），从而避免美债收益率的无序上升。这对美联储来说是个严峻的问题。

摩根大通对高盛的看法表示赞同，并指出美联储很快将不得不再次找出安抚市场的方法，否则未来几个月市场可能将受到重大打击。

那么问题在于，市场该如何监控政策失误的风险呢？

对此，Panigirtzoglou回答道：

“过去的教训，尤其是美联储2018年的政策失误，表明利率市场在示警政策失误风险方面可能会更加敏感与迅速。在这方面，收益率曲线的斜率是衡量政策失误风险是否重新冒头的一个重要指标。”

摩根大通首次发出类似的警告是在2018年4月初。当时美联储过度收紧货币政策，并打算继续加息至同年12月。这引发了市场的动荡，进而导致了自金融危机以来的第一次熊市，且差点让经济进入衰退。当时很少有人警告这种情况会发生，而Panigirtzoglou正是其中之一。他强调，1个月期隔夜指数掉期（OIS）利率的2年和3年远期点之间的曲线已经发生逆转——这种逆转通常被视为风险市场的不祥之兆。

所以回到今天，此时的收益率曲线又发出了什么信号？

尽管10年期美债收益率与联邦基金利率之间的利差仍然保持在正值区间（图1），但对于曲线前端的斜率来说却并非如此（图2）。在Panigirtzoglou看来，收益率曲线前端斜率是一个更好的政策预期信号。并且，他正是在2018年关注到曲线前端的逆转，才能准确预测到美联储随后的政策失误。

摩根大通认为，由于10年期美债收益率与联邦基金利率之间的利差可能受投资者流动与债券供需不平衡的影响，而非受政策预期所影响，该曲线已逐渐失去发出政策失误预期信号的能力。

因此，真正需要关注的曲线应该是图2中展示的曲线最前端。摩根大通表示，图2传递出的信息比图1更加负面，而且与2018年观察到的情况相同：

“尽管在今年3月底美联储对卫生事件做出强有力的政策反应之后，OIS曲线的1-2年远期利差已经迅速上升，并转为正值，但在过去几个月里它又在逐渐下降，并在上周转为负值——在6月29日跌至-3个基点。”

摩根大通曾经表示，收益率曲线前端的倒挂是过去两年最为重要的市场指标之一。

在2018年，摩根大通就警告道，自2018年4月以来首次倒挂以来，美国收益率曲线前端的倒挂一直是一个重要的市场信号。这表明市场正在担忧政策失误的风险（当时美联储在过度收紧政策）以及随之而来的股市和风险市场下行的风险。

2018年第四季度的事件证明了摩根大通的说法，事实上，该指标在2018年期间一直在恶化，它不仅逐渐转为负值，而且在2018年11月之后，还向前移动到1年和2年远期点之间，这一趋势一直持续到去年10月份，促使该投行一直保持谨慎的姿态，直到回购市场危机迫使美联储开展大规模回购操作以及采取债券货币化措施，才缓和了局势。

2019年10月之后曲线的重新走陡是一个积极的现象，但它只持续了三个月。在今年1月，图2的指标再一次明显转为负值，表明当时风险市场存在下行风险。此后，市场迎来了卫生事件、经济停滞以及有史以来最大规模的流动性注入。

过去两年以及前几轮周期带给我们的教训是，只要美国收益率曲线前端的倒挂现象持续存在，它可能会限制股市和风险市场的上行空间，并暗示其易受进一步负面冲击影响的可能性。

所以，正如Panigirtzoglou所提醒的那样，上周重现的倒挂是一个警告。虽然图2中OIS曲线1年和2年远期点之间的利差尚不足以让人担心即将到来的回调，但这已表明许多市场参与者认为对于如此庞大的冲击，现有的财政和货币政策组合仍远远不够！如果足够的话，那么1-2年或2-3年远期利差就应该转为正值。

是的，你没看错。之前通过量化宽松、企业债券购买、回购、外汇掉期、债务支持等方式投入的那数万亿美元，都还远远不够。市场已经习惯了美联储快速的流动性注入，这一次注入完成，下一次的需求就会更快更大。

同时，摩根大通指出，发出可能需要进一步政策调整信号的市场并不只有美国。

如图3所示，收益率曲线前端倒挂现象在大多数发达国家中普遍存在。某些央行，比如英国央行和新西兰皇家银行，已经表示愿意考虑负利率；而其他央行，比如美联储，尽管他们对负利率的前景更加不屑一顾，但是市场已经开始定价实施负利率的可能性。

对于摩根大通来说，这表明利率市场正在发出信号，各发达市场经济体需要进一步的货币或财政政策刺激措施。如果美联储对市场的最新呼声充耳不闻，没有实施额外的刺激措施，那么从逻辑上讲，收益率曲线前端的倒挂可能会恶化，最终演变成对未来股市和风险市场更为糟糕的信号。

简单来说，除非美联储希望再一次看见市场暴跌，否则最好提前出手，动用数万亿美元刺激经济。

话虽如此，但是美联储还有时间。摩根大通对此最为乐观的预计是：由于美联储最终可能会对恶化迹象做出应对，收益率曲线前端倒挂的重现所预示的下行风险，不太可能表现为股市的大幅回调，除非美联储像2018年那般坐以待毙。

摩根大通相信，进一步的货币政策（特别是以量化宽松的形式），可能会为风险资产提供支持，要么是通过美联储企业债券购买的直接支持，要么是通过注入流动性提振非银行类投资者现金持有量的间接支持。

由于美联储的资产负债表已经连续两周收缩，致使标普500指数出现了某种程度的停滞，据摩根大通称，现在唯一能推高股市的方法，就是另一场大规模的流动性注入。

若是如此，鲍威尔将面临棘手的问题：由于美联储已将负利率（暂时）排除在外，又在周四凌晨宣布不会在短期内采取收益率曲线控制，鲍威尔别无他法，只能通过更多的量化宽松，在金融体系中注入更多的流动性。

然而，任何与美联储当前缩减或维持量化宽松规模相反的做法都有可能激起怒火，特别是在保守的政治机构中。

这意味着，就像3月份美联储利用卫生事件引发的首次市场崩盘来采取无限制的宽松举措一样，美联储将很快不得不进行新一轮的宽松，并且要么引发新一次市场崩盘，要么等待下一次卫生事件相关的市场抛售，以便将之作为下一次大规模流动性注入的借口。

如果美联储无法做到这一点，美元将会走强。因为随着收益率曲线前端的倒挂，市场会注意到另一次美元流动性紧缩即将到来。而且由于这会以某种方式加速流动性危机，即将发行的1.6万元美债将会成为下一次市场冲击的导火索，而美联储又将在极短的时间内将本已无限制的量化宽松政策扩大数万亿，从而迅速扭转局面。

无论是否由另一次市场崩盘引起，美联储的量化宽松扩张都不过是时间问题。人们更大的问题在于，在那之后会发生什么？

对冲基金K2 Asset Management 研究主管George Boubouras在5月份说道：

“政府可以继续以这种创纪录水平借债吗？不！如我们所见，央行的支持是当前大规模债券购买的关键。但在中期只要稍不留神，一切都可能瓦解，并对国家造成无法容忍的伤害。”

讽刺的是，这也同样表明卫生事件的结束对全世界来说可能会是最糟糕的事情，因为这个市场已经习惯央行“直升机式撒钱”以及几乎无限度的“施舍”——而这需要一个永久的危机存在。

Mediolanum的基金经理Charles Diebel表示，一旦危机在即结束，央行将越来越不愿意提供流动性支持，股市将进一步下跌。

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