诺德观债：供给冲击有限，关注调整后机会

6月央行公开市场净回笼，资金利率中枢抬升，R007利率中枢上升至2.09%，较5月上升47BP。资金利率中枢抬升推动债市短端利率大幅抬升，而长端利率受到财政部特别国债公开发行、政策从宽货币转向宽信用、防止资金空转套利表态、新冠疫情反复等因素影响，呈现波动幅度加大、利率显著上行的特征。

宽信用+防风险。央行创设直达实体经济的货币政策工具，并下调再贴现、再贷款利率，政策从量和价两方面来宽信用。为防止空转和套利行为，监管加大摸查结构性存款力度，此外央行在公开市场上维持净回笼资金，避免资金利率过低，政策从稳增长向防风险倾斜。

我们认为资金利率跨过6月末将季节性回落，但难以回到4月的超低利率位置，我们维持R007中枢1.9%的判断。预计下半年政策利率下行幅度或在20BP以内，存款基准利率调降概率不大。

债券市场走势：6月债市，熊平行情延续，经济改善通胀回升

6月债市受到财政部特别国债公开发行、政策从宽货币转向宽信用、防止资金空转套利表态、新冠疫情反复等因素影响，呈现波动幅度加大，利率显著上行的特征。

具体来看，截至6月30日，1年期国债收于2.18%，环比上行58BP；10年期国债收于2.82%，环比上行12BP。1年期国开债收于2.19%，环比上行40BP；10年期国开债收于3.1%，环比上行11BP。

经济稳中趋升，再通胀开启。6月全国制造业PMI小幅回升至50.9%，创4月以来新高，且明显高于去年同期水平，指向制造业景气改善。经济领先指标社融增速在5月持续回升至12.5%，在政府债券大幅发行、信贷支持实体的背景下，预计3季度融资对经济的传导将逐步生效，下半年经济增速将恢复至6%左右的潜在增速水平。经济重启带动工业品价格持续回升，未来核心物价的非食品CPI有望跟随PPI一起回升，6月PMI价格指数大幅反弹，再通胀的过程或许已经重新开启。

债市展望：供给冲击有限，关注调整后机会

抗疫特别国债发行对资金面和债市影响有限。为保障抗疫特别国债平稳顺利发行，财政部将充分考虑现有市场承受能力，按照大体均衡的原则，尽可能平滑各周发行量，稳定市场预期。预计7月地方债、一般国债仍将让位于抗疫特别国债发行，7月利率债净增量将在1万亿左右，将明显低于5月。因此，在央行货币政策配合、地方债和一般国债让道以及均匀抗疫国债发行节奏支持下，特别国债发行对资金面和债市影响有限。

展望7月债市，关注调整后机会。制约利率下行的因素包括：经济基本面将基本改善，而通胀亦出现抬头风险，政策利率下调空间有限，政策重心转向宽信用和防风险，供给压力仍在。利多因素包括：资金利率跨过半年末将出现季节性回落，为降低融资成本政策利率有望下调，降准仍可期，债市前期大幅度调整后下行空间有所打开。

因此，虽然我们认为本轮债牛长端利率低点已过，但牛熊拉锯中也有阶段性交易机会，目前十年国债收益率突破短期上限后可适当关注机会，但利率下行空间不可高估。

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